（报告出品方/分析师：民生证券 周泰 ）

1 国有生猪养殖区域龙头，实现生猪全产业链布局

1.1 生猪养殖出口发家，国企改革注入新活力

深耕生猪养殖行业二十余年，不断延伸生猪上下游产业链。2001 年，公司正式成立，并在同年 9 月取得供港澳活猪出口经营权。

起初是靠生猪养殖出口发家，经多年发展，公司已建立集饲料生产、种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉品加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局，形成了生猪、肉品和饲料等层次丰富的产品结构，并实现生猪产品在内地和港澳两个市场优化配置。

2017 年响应国企改革的号召，湖南省国资委将粮油集团划转至现代农业集团，使现代农业集团持股新五丰增至 32.55%，现代农业集团成为新五丰的间接控股股东，标志了新五丰背靠国资背景注入新活力。

而由于天心种业是现代农业集团的控股子公司，新五丰与天心种业形成了同业竞争。

为了解决同业竞争问题，2022 年公司以近 15 亿元收购天心种业 100%股权（含 200 万元国有独享资本公积），有利于公司扩大生猪养殖规模，生猪出栏量有望实现高增长。

公司股权结构集中，湖南省国资委为实控人。

截至 2023 年 1 月，湖南现代农业集团为公司第一大股东，间接和直接持股比例合计 41.8%，股权结构相对集中。

湖南省国资委通过湖南省粮油食品进出口集团、湖南现代农业集团和湖南兴湘集团、湖南建工控股集团对公司间接持股新五丰，为公司的实际控制人。

作为湖南省国资委下辖以生猪产业为主业的国有控股上市公司，新五丰或能享受当地产业政策支持。

1.2 盈利能力呈周期性波动，费用控制较为有效

公司盈利能力呈周期性波动。2017-2020 年公司营业收入从 17.2 亿元增至 27.2亿元，CAGR为16.5%；归母净利润从0.5亿元增至2.8亿元，CAGR为110.6%。

2020 年生猪价格高位刺激了行业大幅扩产。

2021 年逐渐进入供应过剩阶段，受新冠疫情影响，市场消费低迷，需求持续弱势。

因此，公司营收和净利润大幅降低，2021 年实现营业收入 20.0 亿元，同比-26.5%，为近十年来首次负增长；实现归母净利润-2.8 亿元，同比-199.1%。

由于产能逐步去化，2022 年二季度生猪价格的逐步回暖，叠加生猪及屠宰业务销售数量增加，公司业绩于下半年好转。2022 年公司实现营业收入 49.3 亿元，同比+101.8%；实现归母净利-0.8 亿元，同比+74.4%。

生猪为主要盈利贡献。

生猪业务包括出口和内销两大部分，2022 生猪出口业务营收占比 2.8%，生猪内销业务营收占比 52.6%，合计 55.4%。

生猪业务毛利率受猪价影响较大，2019-2020 年生猪毛利率持续上升，2020 年生猪毛利率达到历史最高点，为 28.1%，2022 年其毛利率降至 10.1%，随着产能持续去化以及猪价逐步回暖，生猪毛利率有望提升。

公司不断优化经营管理举措，2022 年销售期 间费用率 8.03%，同比-2.5pct。

2 生猪供给依然充足，终端需求缓慢改善

生猪已经进入新一轮的去产能周期，明确看好未来周期反转。

从供应端来看，集团猪场出栏积极性提升，尤其是月度计划未完成的企业，生猪供应量略增；散户出栏积极性偏高，大体重猪源不断投放市场。

从需求来看，终端需求缓慢改善，部分屠企低点入库增多，带动整体屠宰开工率继续提高，整体来看市场仍然处于供应略大于需求的态势。

我们预计 4 月猪价进一步探底的概率在增加。

一方面集团厂已经连续亏损 3 个月有余，现金流逐渐吃紧，叠加 10 个月前上游母猪产能缓增趋势影响，出栏节奏与数量都将逐渐加快；另一方面目前行业平均出栏体重较去年同比增长超 3%，由于前期行业对今年猪价偏乐观而压栏惜售，另外因为散户的肥猪伴随猪价持续 低迷陆续加速卖猪。

我们认为 4 月伴随生猪供应增加，价格中枢进一步下移。南 方梅雨季节是猪病高发期，若疫病扩散致使病猪抛售，将进一步加强这种负反馈。

按照官方口径，未来几个月我们或能看到单月 1%以上的能繁母猪去化。

行业对猪价的一致预期最终往往造成超预期。当行业对猪价预期悲观时，会不计代价降重去库存，反而使得猪价在体重透支后出现超涨；当行业预期乐观时，也常常会出现集体压栏、增重，导致当供应真正出现短缺的时候，缺口却被出栏体重的增加所填补。

今年受到冬天仔猪腹泻严重和对消费复苏预期较强的影响，产业对今年特别是 6-8 月的猪价明显偏乐观，猪价会在【探底-二次育肥-反弹-大猪出栏-下跌】反复博弈，可能会造成猪价磨底时间延长。

关注冬季北方猪病的潜在影响。

尽管市场对今年冬季北方非洲猪瘟疫情严重程度与否的认知仍然存在分歧，但我们认为本轮疫情与 2021 年上半年最本质的不同是行业盈利水平的高低。

2021 年上半年属于养殖的高盈利期，即使疫情较为严重，但在利润的驱使下行业也有动力迅速补充产能；但当前全行业处于亏损的状态，对猪只的照料心态上也会有所松懈。因此，我们认为核心是低猪价造成疫情超预期的边际概率提升。

3 公司轻资产高质量运营，易于扩张实现快速发展

目前公司种猪以美系为主。公司从原产地美国引进了杜洛克、长白和大约克等品质优良的原种猪。利用这些优良基因，建立起种猪繁育体系，并利用数量遗传和分子生物技术对这些种猪进行持续的改良。

由于公司有部分出口港澳地区，当地人更偏向于瘦肉型的猪，而美系猪相对来说瘦肉率较高，日增重较高，且料肉比较低，有利于缩短出栏时间和降低饲料成本，因此公司种猪以美系为主。

公司主要通过租赁猪场实行自繁自养，“公司+农户”代养模式实现快速扩张。

2020Q1-2022Q1，生产性生物资产持续增长，而固定资产却基本不变，说明公司通过轻资产运营，租赁猪场的自养模式和“公司+农场”的代养模式实现快速扩张。

租赁猪场自养模式：2018-2022 年，公司租赁猪场从 17 个增至 174 个，租赁猪场产能从 2.7 万头增至 137.4 万头，实现指数型增长。

其中，公司的租赁母猪场 由 17 个增至 67 个，产能规模由 2.7 万头增加至 23.9 万头，公司预计 2023 年再增加10 个至77个租赁母猪场，租赁母猪场产能增至31.3万头；2019-2022 年，公司的租赁育肥场由 9 个增加至 107 个，育肥猪产能由 9.2 万头增加至 113.5 万头，公司预计 2023 年增加 26 个至 133 个租赁肥猪场，租赁育肥场产能将达到 200.9 万头。

公司需要寻找政府及企业合作方，企业合作方则需要按政府标准建设养殖场及相关配套设施。公司向合作方支付租金，资金需求量相对较小且租金价格稳定，同时租赁猪场有效降低固定资产开支，从而降低折旧费。

但由于 2021 年起执行的新租赁准则，公司资产负债率逐年上升，因其租赁用地和租赁生产基地较多，导致新增的租赁负债金额较高，加上公司因业务需要新增银行借款用于扩充产能，进一步抬升资产负债率。

“公司+农户”代养模式：公司生产饲料以合同价提供给农户，公司育苗育仔后给合作农户进行育肥代养，农户负责提供符合公司要求的养殖场及饲养工具，并按规程进行猪的饲养管理、消毒防疫等工作，最后由公司进行回购并销售。

公司与合作农户的合作是委托养殖行为，在合作过程中双方形成利益共同体，公司主要承担生猪价格波动的风险，合作农户主要承担饲养过程中的风险，“公司+农户”代养模式减少了育肥过程中较大场地的需求，有利于降低固定资产支出。

4 公司收购天心种业，整体提升生猪养殖水平

公司进行并购重组，充分发挥协同效应。

为解决现代农业集团内部同业竞争问题，公司进行并购重组，将天心种业纳入为全资子公司，公司以约 22.1 亿元收购天心种业 100%股权（含 200 万元国有独资资本公积）及其 4 家子公司少数股权以及新五丰基金投资的 6 家项目公司 100%股权。

本次并购重组，公司的综合竞争能力、市场拓展能力、抗风险能力和持续发展能力有望增强，有利于进一步提升上市公司市场占有率，充分发挥协同效应。

天心种业具备优质育种场，拥有多年生猪养殖经验。

天心种业成立 1999 年，前身是天心牧业，2008 年随着企业改制更名为天心种业。天心种业是国内较早开展规模化、集约化生猪养殖的专业化育种公司。

天心种业主要生产销售新美系杜洛克、大约克、长白原种种猪以及长大、大长二元母猪。目前 2009 年，农业部实施全国生猪遗传改良计划，开展生猪联合育种工作。天心种业于 2012 年 10 月入选全国 100 家国家核心育种场名单，是较早通过认证的公司之一。

天心种业拥有多年的生猪养殖经验，是自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养 规模、育种技术、管理水平都具有一定优势。

2020-2022 年 1-7 月天心种业营收分别为 4.9、5.1、4.1 亿元，截至 2022 年 1-7 月，商品猪、仔猪和种猪的营收占比分别为 53.9%、33.6%和 12.2%。公司收购提天心种业后，生猪业务业绩有望进一步提升。

天心种业陆续扩产，公司出栏量将实现高增长。

截至 2022 年底，天心种业共有 47 个养殖场，有 7 个在建租赁猪场。天心种业能繁母猪有 5.8 万头，随着在建猪场陆续投产完工，预计 2024 年能繁母猪达到 9.52 万头，产能新增 87 万头。

根据公司预测，天心种业 2023 年、2024 年的预计出栏量分别为 180.57、198.66万头，其中仔猪占比超三分之二。2022 年新五丰和天心种业生猪出栏数量分别为 107、76 万头，同比增长 142.1%、99.3%。随着天心种业的注入，预计公司 2023 年整体出栏量将实现高增长。

5 研发降低料肉比，屠宰缓冲猪价周期波动风险

饲料生产服务自供，积极研发降低料肉比。公司饲料生产包括自主生产和代加工生产，饲料业务主要服务于公司生猪养殖，对外销售量小。

2017-2022 公司饲料产量是随生猪产量而波动，公司饲料销售量则呈下降趋势，产销率从 12.1% 降至 0.2%，表明随着公司生猪产量规模的扩张，饲料的自供比例逐步提升。

为了料肉比，一方面，公司推广非常规饲料原料利用技术，通过营养调控和饲料加工等技术手段，使用葵花粕等非常规饲料原料替代传统的玉米和豆粕，降低饲料成本。

另一方面，积极研究应用“动态膘情调控的精准饲喂”技术，优化母猪场饲喂流程，提高母猪繁殖性能，进行精细化管理和智能化养殖，更加细化饲料的分阶段喂养，提高饲料的转化率。

公司具备屠宰加工、生猪及鲜活和冷冻猪肉制品市场交易等能力，有利于平滑猪价周期波动风险。

生猪屠宰主要由控股子公司广联公司负责，广联公司拥有每年单班 70 万头的生猪屠宰加工能力和 4 万吨的冷库储藏能力，屠宰分割并加工成白条、鲜肉或冻品后对外销售。鲜肉销售主要是公司通过优鲜食品、晨丰食品、广联公司、广东新五丰以商超专柜、机构客户、社区专卖店、电话及线上订购以及销售肉产品深加工企业等渠道向终端消费者提供鲜肉产品。

公司冻肉业务主要是冻肉自营和参与国家冻肉收储。

公司旗下鲜肉品牌“U 鲜”、“晨丰”在当地市场形成了较好的品牌知名度，并具有一定竞争力。在生猪价格低迷时，公司能够利用其屠宰、冷库、交易市场等环节调整产品结构，形成生猪（种猪、仔猪、商品猪）、白条、猪肉产品、冻肉等多品类产品，有利于缓冲生猪价格大幅波动对公司的影响。

6 盈利预测与报告总结

6.1 盈利预测假设与业务拆分

1）生猪养殖业务

出栏量：公司 2022 年底公司实现并购重组，注入天心种业，随着在建猪场陆续投产完工以及基础猪群规模爬升，以及公司通过租赁猪场自繁自养和“公司+农户”代养模式实现快速扩张，预计 23-25 年新五丰（不含天心种业）的出栏量分别为 161.6、249.0、383.7 万头，根据公司公告，预计天心种业 23-25 的的出栏量分别为 180.6、198.7、198.7 万头。

销售均价：目前猪价仍处于低迷阶段，目前能繁母猪存栏仍处于高位水平，我们预计 2023 年上半年猪价以底部震荡为主，后续伴随新一轮产能去化的周期以及消费需求复苏和产能下滑，猪价有望出现反弹，预计 23- 25 年新五丰（不含天心种业）的销售均价为 18.5、20.6、19.6 元/公斤。

根据公司公告，天心种业主要销售仔猪，预计 23- 25 年销售均价分别为 27.1、27、27 元/公斤。

盈利能力：随着公司积极研发降低料肉比来降低成本以及公司养殖效率的不断提升，结合对生猪价格的判断，公司毛利率有望进一步提升。

综合上述假设，我们预计 2023~2025 年公司生猪养殖业务实现收入分别为 55.9、82.3、111.0 亿元，毛利率分别为 15.2%、20.7%、18.5%。

2）饲料业务

公司饲料的自供比例逐年提升，饲料外销量逐年下降，随着未来生猪产量规模的扩张，自供比例或进一步提升，因此预计饲料外销量或进一步下降。而由于公司积极管控饲料成本，推广非常规饲料原料利用技术，通过营养调控和饲料加工等技术手段，使用小麦等非常规饲料原料替代传统的玉米和豆粕，从而有望降低饲料成本，毛利率水平有望提升。

综合上述假设，我们预计 2023~2025 年公司 饲料业务实现收入分别为 150、120、80 万元，毛利率分别为 11.6%、12.1%、 13.7%。

3）屠宰及肉品业务

公司下游有屠宰加工、生猪及鲜活和冷冻猪肉制的业务，这些业务有利于公司缓冲生猪价格周期波动的风险。

由于公司有屠宰及肉品的产量的整体产销数据，我们把屠宰和肉品（鲜肉和冻肉）业务合并计算并预测。我们预计 2023 年上半年猪价仍处于低位震荡阶段，公司可通过屠宰加工消化部分生猪出栏量，预计伴随新一轮产能去化的周期，且下游消费逐步复苏，猪价有所回暖，肉品消费量也将提升，屠宰加工率也会随着上升。

综合上述假设，我们预计 2023~2025 年公司 屠宰及肉品业务实现收入分别为 11.1、11.9、12.7 亿元，由于屠宰及肉品业务主 要用于缓冲生猪价格波动风险，预计毛利率均保持 3%水平。 4）其他业务 其他业务中主要是原料贸易，由于原料供内部饲料生产预计增多，外销量减少， 原料贸易预计会逐渐减少。

我们预计 2023-2025 年公司其他业务实现收入分别为 8.7、10.5、12.5 亿元，预计毛利率维持在 3.5%的水平。

从费用情况来看，2022 年由于生猪出栏量增速过快，出栏增速为 142.1%，需要进一步加大销售渠道建设、销售人员扩张，故销售费用率预计有所上升。

随着天心种业的注入，预计公司 2023 年公司管理费用率会有所上升。公司积极研发投入，预计研发费用率有所上升。

而随着公司销售经营状况逐步稳定，预计 2024 年费用率回归合理水平。

6.2 估值分析

公司是集饲料生产、种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉品加工、冷链物流、生猪交易于一体的，进行全产业链布局。

因此选取同样全产业链布局的华统股份以及行业内养殖和饲料业务佼佼者的唐人神和巨星农牧作为可比公司，23-25 年可比公司 PE 均值分别 33、10、8。

从估值水平看，预计公司 23-25 年 PE 分别为 25、9、7 倍，属于合理的估值区间，略低于行业平均水平。生猪已经进入新一轮的去产能周期，明确看好未来周期反转。

公司作为生猪养殖行业的区域龙头，利用轻资产进行生猪饲养，利于扩张发展，同时拥有较强的成本管控和资源优势，叠加注入天心种业使生猪出栏量高速增长的因素，估值中枢有望持续上行。

7 风险提示

1）生猪出栏量不及预期。猪出栏量受到母猪产能、生产指标等多重因素影响，若 2023 年生猪出栏量低于预期，可能导致业绩不及预期。

2）猪价反弹不及预期。如果生猪供给始终维持高位，猪价长时间处于成本线以下，猪价反弹不及预期的话，公司盈利能力或不及预期。

3）饲料原料价格波动。如果遭遇偶发因素引起的极端恶劣天气，会导致农产品产量下降，公司采购小麦、玉米、豆粕和谷物等饲料原材料的价格提升，造成养殖成本上升。

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责任编辑：乔春玲